Hoe maak je een fundamentele analyse? De BeursProf vertelt het

Concurrentievoordeel

Gezien onze achtergrond ligt het voor de hand dat we beginnen met een macro analyse, maar daar doen we bij de aandelenselectie eigenlijk weinig mee. Hooguit kijken we naar het veld om eventuele risico’s voor de beurs als geheel op te sporen.

Onze benadering is een ‘bottom-up’ visie, waarbij we bedrijven selecteren die iets kunnen waar de concurrentie moeite mee heeft. Dit voordeel is redelijk verdedigbaar. Als u iets van bedrijfsstrategie heeft meegekregen, dan zal u deze visie herkennen als de zogenaamde ‘resource based view’.

Hoe werkt het?

Wij kijken eerst naar welke unieke resources of vaardigheden (capabilities) een bedrijf heeft. Wij moeten er meteen bij vermelden dat we dit vaak niet direct kunnen vaststellen.

Neem bijvoorbeeld het best presterende aandeel uit onze portefeuille in het LYNX Ideeëncentrum, waar we in augustus mee zijn begonnen. Dit is Nutanix (NTNX), een bedrijf dat opereert in de zogenaamde ‘hyperconverged integrated systems’. We gaan niet eens proberen om dit uit te leggen…

Nu zijn wij geen specialisten op het gebied van hyperconverged integrated systems, maar wat ons opviel is dat:

• Nutanix in toenemende mate orders binnensleept van grote bedrijven.
• Algemeen gezien wordt als de leider in de sector.
• De omzet, cash flow en marges zich gunstig ontwikkelen.

Wat ons ook opviel, is dat het bedrijf de meeste omzet uit hardware haalt. Wat echter de meeste waarde toevoegt, is de software. Deze stelt klanten in staat om verschillende applicatie- en opslagplatformen naadloos met elkaar te verbinden.

De waardering van het aandeel was grotendeels gebaseerd op de visie dat het bedrijf vooral een leverancier van opslaghardware (servers, lage marge) is. Dit klopt niet, aangezien de software sterk in opkomst is als percentage van de omzet.

De rally in de aandelen heeft dan ook vooral met dit laatste te maken, er is sprake van een omslag in hoe de markt tegen dit bedrijf aankijkt. Wij zagen dit eigenlijk al een beetje aankomen.

Een andere winnaar in onze portefeuille is natuurlijk Sketchers (SKX). We weten niet precies hoe goed de schoenen zijn die ze maken, maar wat we wel weten is dat het bedrijf internationaal sterk groeit. Zo slecht kunnen die schoenen dus niet zijn.

Het bedrijf had vooral in Amerika tegenwind. De cijfers lagen onder druk vanwege de benodigde investeringen voor de internationale expansie.

De binnenlandse problemen lagen bij de groothandelsverkopen, de eigen winkels van Sketchers (en hun online verkopen) deden het meer dan uitstekend. De verkopen per winkel stegen zelfs met een ongehoorde 7%+ toen wij een positie innamen.

Niks geen retailcrisis, althans niet bij Sketchers.

Driekwart van het bedrijf marcheerde dus al prima, al kwam dat nog niet in de winstcijfers ten uitdrukking. Het duurde even voordat de markt dit ook zag, de aandelen gingen eerst nog omlaag, maar na nieuwe kwartaalcijfers kwam een grote opwaardering die volgens ons al lang zichtbaar was.

JD.com (JD) is een van de twee grote online retailers van China, met een ijzersterke concurrentiepositie. Dat klinkt mogelijk gek, omdat ze sterke concurrentie van Alibaba ondervinden, maar wij gaan ervan uit dat de Chinese autoriteiten de concurrentie open houden en geen winnaar tolereren.

We zien bij dit bedrijf ook een gestage verbetering in de cijfers, waardoor we niet in paniek raakten toen het aandeel ruim 10% onder onze aankoopkoers zakte. Inmiddels lijkt de koers de weg omhoog te hebben gevonden.

De nieuwste aanwinst in de Trader, Data I/O (DAIO) wint bijvoorbeeld kanten die van de concurrentie, ook een uitstekend teken natuurlijk. Finisar (FNSR) is een van de weinige producenten van VCSEL’s, een soort laser die de gezichtsherkenning en AR (‘augmented reality’) applicaties van de nieuwe iPhone X aanstuurt. First Solar (FSLR) is vrijwel altijd helemaal uitverkocht.

Groei van de markt

Verder kijken wij naar de snelheid waarop de markt groeit waarin het bedrijf opereert en of het bedrijf de vaardigheden (capabilities) die ten grondslag liggen aan haar concurrentievoordeel kan exporteren naar andere markten.

JD.com heeft hier bijvoorbeeld meewind, zowel van de groei van de Chinese consumentenbestedingen als het toenemende aandeel van online verkopen daarin. Bovendien kan het bedrijf expanderen naar andere landen (er zijn al wat joint-ventures in Thailand en Indonesië).

Applied Optoelectronics (AAOI), waarover hieronder meer, had enorme meewind vanuit de datacentermarkt. Data I/O heeft ook aanzienlijke meewind vanuit de markt, er gaat steeds meer elektronica in steeds meer producten.

Waardering

Dan hebben we natuurlijk nog de waardering. Waar we het meeste de mist in zijn gegaan bij de BeursProf is aandelen als te duur te beschouwen. We hebben namelijk redelijk wat bedrijven gevonden die aan de eerste voorwaarden voldeden, vaak zelfs ruim.

Neem bijvoorbeeld de aandelen Shopify (SHOP) en Nvidia (NVDA). Deze hebben we in de periode voor het LYNX Ideeëncentrum al aanbevolen in de BeursProf, toen ze nog enigszins te betalen waren. Deze aandelen zijn inmiddels verdubbeld, maar we hebben ze niet onze portefeuille opgenomen omdat ze wel erg duur zijn geworden.

We kunnen u geen vaste regels geven over waardering, dit is meer kunst dan wetenschap want het hangt van zoveel dingen af dat je dit eigenlijk alleen per geval kunt bekijken en beoordelen.

Sketchers en Nutanix vonden we duidelijk ondergewaardeerd, en dat blijkt mooi uit te komen, maar we zijn veel meer goede koopkandidaten tegengekomen die we overgewaardeerd vonden. De meeste van deze aandelen blijven desondanks vrolijk doorstijgen. Het is dus een kunst die we ook niet geheel meester zijn.

Bijzondere situaties

We zitten ook wel eens in aandelen waar geen sprake is van een belangrijk concurrentievoordeel, maar waar we verbetering in de resultaten verwachten vanwege management initiatieven, zoals bij Inseego (INSG).

We zien bij Inseego de omzet stabiliseren met redelijke kansen op groei, maar vooral het snijden in de kosten lijkt ons een vrij zekere kans op winst te geven.

Een andere bijzondere situatie ontstond in First Solar (FSLR), al eerder aangeraden in de BeursProf, en ook opgenomen in onze portefeuille in het LYNX Ideeëncentrum (alleen kochten wij ze per abuis in Zwitserse Franken). Dit was in eerste instantie vooral een cyclisch verhaal, de sector (zonnepanelen) zat in een cyclische dip.

Dat zit de sector waarin Finisar (FNSR) opereert ook, maar vooralsnog blijft het herstel uit. We wanhopen nog niet, zeker niet na het vertrouwen dat Apple recent in Finisar toonde.

Over Apple (AAPL) gesproken, ook dit is een speciale situatie. We hebben wat stukken voor onze portefeuille opgepakt toen de plannen voor Amerikaanse belastingverlaging een aanzienlijke kans van slagen kregen. Apple kan zo de enorme berg cash in ieder geval gedeeltelijk uit het buitenland halen en wellicht komt er nog een leuke terugkoop van aandelen. Zo duur zijn de aandelen overigens ook niet, maar dat hangt natuurlijk vooral samen met de verzadiging op de mobiele markt.

Een hele andere categorie speciale situaties zijn de ‘trading posities’. Daar hebben we eigenlijk nog weinig mee gedaan omdat we meer voor een fundamentele benadering kiezen. De enige keer dat we een poging waagden, met Ctrip (CTRP) werden we pardoes met een paar cent via de stop-loss uitgeschakeld.

Technische plaatje

Tot slot willen we ook nog wel naar het technische plaatje kijken, al deze mooie grafiekjes waarmee dit verhaal is opgeluisterd. Om u de waarheid te zeggen, kijken we daar maar zijdelings naar. We hebben teveel situaties meegemaakt dat een aandeel dwars door een weerstand of steun ging zonder ook maar de geringste aarzeling.

Het technische plaatje heeft nog even een rol gespeeld bij JD.com. Toen we er al in zaten en het aandeel wegzakte zonder dat we daar een aanwijsbare reden voor konden aanwijzen, bleek er opeens een zogenaamd hoofd en schouderpatroon in de koers te zien te zijn, u kunt dat in het plaatje hierboven ook nog wel terugvinden.

Een dergelijk patroon, een top, gevolgd door een daling, een hogere top, weer een daling en een nieuwe top onder de vorige, is volgens de technische analisten vrijwel altijd een teken van ellende. Nou, dat hebben we gezien. Inmiddels nadert de koers weer de hoogste top.

Nadelen van fundamentele analyse

Het kan natuurlijk ook fout gaan met fundamentele analyse. Onze eerste positie in het LYNX Ideeëncentrum was in Applied Optoelectronics (AAOI). Toen we het kochten, zagen we een heleboel plussen:

• Een enorm sterke omzetstijging, gekoppeld aan sterke marge-expansie. Weliswaar voor een belangrijk deel veroorzaakt door een snel uitbreidende markt, maar wij volgden ook veel van de concurrentie. De stijging bij Applied Opto overtrof eigenlijk alles. Dit wees ons op een behoorlijk concurrentievoordeel.
• Het aandeel was helemaal niet overdreven duur, en toen het meer dan 20% daalde op wat een tijdelijke pauze in de afname van de grootste klant (Amazon) leek, namen we een positie in.

Tsja. Er bleek langzamerhand wat meer aan de hand. De tijdelijke afnamepauze van Amazon verdiepte, en het aandeel ging nog verder onderuit. Dat zitten we dan maar uit, we dachten zelfs aan bijkopen omdat Amazon heus wel weer een keer gaat kopen, maar toen bleek er vals spel te zijn gespeeld.

Shorts waren al op de hoogte van de terugval in de vraag bij Amazon, en leken dit ook al te weten voordat het management dit bekendmaakte. Dit tastte ons vertrouwen in het management aan, en bovendien gingen de shorts verdere angst zaaien, ook Facebook en Microsoft zouden minder gaan kopen, het bedrijf zou de technologie-evolutie naar 100G apparatuur niet goed aankunnen.

Als we het management niet meer kunnen vertrouwen en feiten niet meer goed kunnen scheiden van de werkelijkheid, dan moeten we er uit, ook al was dat met een flink verlies. Het aandeel heeft zich overigens nog steeds niet hersteld.

Onze grootste angst

Behalve de angst om tegen een nieuwe zeperd als Applied Opto aan te lopen, of een aandeel te kopen vlak voordat shorter Andy Left de aanval in zet, zoals ons is overkomen met Ubiquiti (UBTN) is eigenlijk onze grootste angst dat we niet in staat zijn om elke maand nieuwe koopkandidaten te vinden.

De rally is al enorm lang, we hebben al heel erg lang geen noemenswaardige correctie gehad, en het wordt simpelweg steeds moeilijker om nog ergens overtuigd in te stappen. We bekijken zeker een tiental bedrijven per maand, maar waar het vaak op stuit, is de hoge koers.

De trekker overhalen is best moeilijk, zeker als je verantwoordelijk bent voor het rendement van anderen, en met Applied Opto als eerste positie in onze portefeuille lag daar nog een behoorlijke extra druk bij.

We hebben overigens wel een soort oplossing voor deze ‘trekker overhaal’ angst, maar het zou best kunnen dat we een maand niks vinden.

Portefeuille en risicobeheer

We hanteren hier drie principes:

• Bouw een positie op, koop niet alles in één keer
• Houd altijd cash achter de hand
• Laat de winnaars lopen

Een andere regel is dat we niet alles in één keer kopen. En dit biedt ook soelaas tegen de hierboven besproken ‘trekker overhaal’ angst. Een aandeel kan altijd nog verder dalen, je koopt vrijwel nooit precies op een laagtepunt. We hadden dan ook niet alleen JD bij willen kopen, maar ook Sketchers toen deze naar $ 23 zakte.

Helaas waren onze posities eigenlijk al wat ruim voor de omvang van de portefeuille, daar hadden we in het begin van onze LYNX Ideeëncentrum activiteiten niet voldoende bij stilgestaan.

Met Baozun (BZUN) dachten we dat beter te doen door maar 50 aandelen te kopen. Dat aandeel daalde vervolgens niet meer en heeft al een mooie winst opgeleverd. Toch hadden we er graag wat meer gehad…

We hadden JD.com ook eigenlijk willen bijkopen toen het aandeel wegzakte van $42.70 (onze aankoopkoers), maar dit botste met onze andere portfolioregel dat we altijd flink wat cash achter de hand willen houden.

Dat laatste is een belangrijk element in het risicobeheer, we zien veel beleggers de mist ingaan omdat ze ‘overbelegd’ zijn, bijvoorbeeld via effectenkrediet. Daalt de beurs, dan worden ze op een gegeven moment gedwongen om te verkopen terwijl je in deze situaties juist vaak moet kopen, een dubbele misser.

Winnaars laten lopen

Het is soms nodig om de winnaars te laten lopen, hoewel we beseffen dat dit lang niet altijd verstandig is. Maar wij zijn meer belegger dan trader. Het kan wel lonen om na een scherpe stijging geheel of gedeeltelijk afscheid te nemen van een positie, al dan niet met behulp van technische analyse.

We gaan dit pas overwegen als we geen voldoende cash meer hebben, en dit verkopen is ook niet vrij van mogelijke spijt. Bovendien is de portefeuille met maximaal $ 25.000 wel wat klein, de transactiekosten tikken al snel aan.

Tenzij u de hele dag achter een scherm wilt zitten is het laten lopen van je winnaars ook wel comfortabel. Ja, aandelen gaan vrijwel nooit in een rechte lijn omhoog, maar het timen van deze aandelencorrecties blijft uiterst lastig.

We vatten samen

• We kijken als eerste naar de concurrentiepositie van een bedrijf. Weet het marktaandeel te winnen? Verovert het nieuwe markten? Kan het iets wat de concurrentie niet kan? Wat zeggen klanten en industrie-waarnemers? Is er sprake van marge-expansie?
• Kunnen bedrijven rekenen op een groeiende markt?
• Hoe zijn de aandelen gewaardeerd?
• We kijken ook niet naar sectoren die we moeilijk te beoordelen vinden, zoals energie-aandelen en banken.
• Koop niet alles in een keer.
• Houd cash achter de hand.
• Winnaars laten lopen.